Бомба, которая рванула в 2008-м? Мы закладываем новую

Инвесторы ослеплены высокими доходами. Фотограф: Эдриен Деннис / AFP

Залоговые кредитные обязательства, может, и выглядят безопасными, но они имеют риски, которые слабо осознаются.

У финансовых рынков короткая память. Они убедили себя в последние годы, что залоговые кредитные обязательства (CLOs) являются намного более безопасными инструментами, чем облигации, обеспеченные долговыми обязательствами, или CDOs, на которых они базируются и которые помогли ускорить кризис 2008 года. Они ошибаются, и это опасно. 

Текущие залоговые кредитные обязательства, подлежащие уплате на мировом уровне, равняются примерно 700 миллиардам долларов, с ежегодным выпуском новых на сумму более 100 миллиардов долларов. Это вполне сравнимо с объемом субстандартных облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами, в 2008 году. И управляющий Банка Англии Марк Карни, и бывший председатель ФРС Джанет Йеллен предупреждают о потенциальных рисках, а Совет по финансовой стабильности говорит теперь, что он также их изучит. Контролирующие органы в Японии, где банки являются крупными покупателями залоговых кредитных обязательств, могут уже на следующей неделе объявить о новых правилах.

Структура залоговых кредитных обязательств экономически сходна с облигациями, обеспеченными долговыми обязательствами. Каждый объединяет в общий фонд многочисленные кредиты для создания синтетических инвестиций, аналогичных облигациям. Инвесторы покупают кусок (или транш) подлежащего интереса и основного потока денежных средств портфеля ценных бумаг. Установленный порядок того, какие инвесторы первыми получают возмещение, а какие несут наибольшие убытки, распределяет риск избирательно.

Чрезвычайно рискованные инструменты в виде залоговых кредитных обязательств, являющиеся безрейтинговыми, стоят первыми на очереди для убытков и последними для выплат. Менее рискованные субординированные или долги второй очереди, обычно имеющие рейтинг между ВВВ и В, опережают по приоритетности ценные бумаги. Низкорискованные бумаги, обычно имеющие рейтинг А или выше, стоят первыми в очереди на выплаты и несут убытки только в том случае, если ценные бумаги и субординированные инструменты совершенно уничтожены.

Залоговые кредитные обязательства, как и облигации, обеспеченные долговыми обязательствами, предназначены для увеличения уровня использования заемных средств на портфель долговых обязательств. С другой стороны, залоговые кредитные обязательства действительно считаются более безопасными. В отличие от ипотеки, субстандартной или иной, они заново упаковывают корпоративные кредиты, в основном кредиты для компаний с задолженностями, а также такие потребительские кредиты как ссуды на приобретение автомобилей. У инвесторов, вложившихся в транши с лучшим рейтингом, защита лучше, чем если бы они инвестировали в облигации, обеспеченные долговыми обязательствами, так как требуется более высокий уровень убытков, прежде чем они потеряют деньги.

До недавнего времени они также могли положиться на тот факт, что менеджеры, разрабатывающие эти пакеты, должны были сохранять минимальное количество самых рискованных ценных бумаг, чтобы гарантировать их личную заинтересованность, что лучше согласовывало их интерес с интересами инвесторов. Тот тип сомнительных инноваций, который мы видели в 2008 году (помните CDO в квадрате?), не повторился.

Тем не менее многие риски остаются. Насколько безопасны или опасны залоговые кредитные обязательства, зависит от нескольких факторов: надежности базисных кредитов - исходя из риска невыполнения обязательств и размера убытков, если наступит просрочка платежей - а также от соотношения между невыполнением обязательств и убытками в портфеле.

Несколько аспектов этого риска не очень хорошо известны. Надежность кредитов с низким рейтингом, которые лежат в основе большого количества залоговых кредитных обязательств, является низкой, обычно это бумаги не инвестиционного класса. Заемщики имеют большую долю заемных средств. Кредиты все чаще имеют минимальное инвестиционное страхование, когда у более чем 70 процентов нет никаких договоров, которые бы позволяли мониторить финансовое состояние и проводить ранние интервенции, чтобы управлять проблемными заемщиками. Это повышает риск более крупных убытков.

Инвесторы исходят из того, что портфели ценных бумаг безопаснее, так как они диверсифицированы. Однако по отношению к ипотечным ссудам портфели корпоративных кредитов обычно состоят из меньшего количества более крупных ссуд, что увеличивает риск концентрации. Кредиты с низким рейтингом крайне чувствительны к экономическим условиям, и невыплаты могут непосредственно с этим соотноситься, когда многие кредиты испытывают проблемы одновременно.

Даже покупатели высококачественных траншей, которые, возможно, защищены от реальных убытков, сталкиваются с возможностью постоянных списываний инвестиций, когда текущая стоимость ценных бумаг падает. Относительно небольшие убытки могут повлиять на таких инвесторов посредством уменьшения защиты для более качественных траншей и понижения рейтингов. Аналогичным образом общие проблемы на кредитных рынках, где нормы доходности растут, понижают стоимость. 

Если инвесторы привлекали заемные средства, то падающая стоимость повлечет за собой требования о дополнительном обеспечении. Хедж-фонды, инвестировавшие в более рискованные транши, столкнутся с изъятием средств и погашением облигаций. Некоторые инвесторы, такие как паевые инвестиционные фонды, могут быть вынуждены продавать из-за убытков или по рейтинговым причинам. 

Японские банки, которые скупили до 75 процентов траншей залоговых кредитных обязательств с рейтингом ААА и, вероятно, треть всех залоговых кредитных обязательств, финансируют это посредством займов в долларах и евро на своих межбанковских рынках. Убытки могут создать трудности для пролонгации срока финансирования, что приведет к дефициту ликвидности. Как и в 2008 году, это ускорит падение цен.

Как мы видели в декабре прошлого года, проблемы с залоговыми кредитными обязательствами могут повлечь за собой сокращение кредитов. Залоговые кредитные обязательства приобретают 50-60 процентов всех кредитов с низким или отсутствующим рейтингом, точно так же, как и облигации, обеспеченные долговыми обязательствами, направляли средства в ипотечные кредиты. Спрос на залоговые кредитные обязательства поддерживает снижение цен кредитов и менее жесткие условия кредитования.

В случае экономического спада риск заключается в том, что залоговые кредитные обязательства создадут порочный круг. Банки будут сидеть на непроданных портфелях гарантированных кредитов. Падающие цены, растущие спреды и ограничение кредитов приведут к тому, что кредитные рынки заклинит. Более жесткие условия кредитов передадутся в реальную экономику, вызвав убытки, продажу и падение цен. Опасения по поводу финансового положения банков и инвесторов создадут цепную реакцию, когда вкладчики отказываются финансировать банки, а инвесторы требуют вернуть свои деньги.

Слишком много параллелей с 2008 годом. Инвесторы, многие с сомнительной компетентностью и небольшими вкладами, повышают свой риск потенциальных убытков в поисках более высокой прибыльности, которая может достигать 20 процентов для самых рискованных долевых ценных бумаг. Банкиры напористо гарантируют кредиты с низким или отсутствующим рейтингом и структурированные залоговые кредитные обязательства, заработав около 2,8 миллиардов долларов в прошлом году. Частью этой спекулятивной истории является, как и в предыдущих случаях, эйфорическое бегство от реальности и слепота в отношении рисков, которые продолжают расти.