Почему одного золотого стандарта не достаточно

14 февраля 2018 (источник)

Как мы отметили в нашем последнем письме, в последнее время мы замечаем активизацию дискуссий о вероятности или невероятности возвращения золотого стандарта. Мы присоединяемся к этой дискуссии с историческими и техническими доводами. Сегодняшнее письмо рассмотрит историческую часть. В процессе вы увидите, что мы поддерживаем одни популярные идеи, и мы бросаем вызов другим.

Принятие золотого стандарта – это крайняя мера, признак отчаяния и потери надежды

Мы не историки. Однако с учетом наших ограниченных знаний заметим, что исторически эксперимент по принятию золотого стандарта или системы валютного комитета, как правило, предваряет очень сложная ситуация, например, когда правительства теряет свое законное платежное средства на фоне гиперинфляции.

Переход на стандарт товарных денег часто был вызван необходимостью. Мы были свидетелями одного из таких эпизодов в Аргентине в 1991 году. Местная валюта была объявлена конвертируемой в доллары США (то есть была введена система валютного комитета) по курсу 10,000 к 1 и ей было присвоено новое название: песо аргентино. То, как это было сделано, входит в противоречие с популярным мнением о неизбежной конфискации золота, чтобы снабдить резервами тот отважный ЦБ, который решился на возврат золотого стандарта. В Аргентине никто не конфисковал доллар США для обеспечения песо. В этом не было нужды. По этой же причине мы не думаем, что возникнет необходимость конфискации золота, хотя мы никогда, никогда не должны недооценивать глупость.

Как именно Аргентина вводила систему конвертации? ЦБ принял две меры: во-первых, он изменил свой устав, запретив владение государственным долгом. Во-вторых, он взял на себя обязательство продавать неограниченное количество долларов по установленному курсу 10,000 к 1. Конечно, первая мера была позже нарушена. Но это тема для другой дискуссии. Важно то, что они обязались продавать актив, обеспечивающий их обязательства (то есть песо), но не покупать его. С тех пор никто не осмеливался бросить вызов центральному банку до 1994-5 гг., когда был девальвирован мексиканский песо. И даже тогда системы выдержала испытание.

Отношение 10,000:1 базировалось на том, что на тот момент именно такое количество песо приходилось на каждый доллар США в резервах. Вполне можно представить, что в условиях инфляционной спирали правительство США может поступить также. Если в тот момент у Минфина будет Х тысяч долларов США на унцию золота, привязка может быть установлена на этом уровне. И как это и было в Аргентине, мы не думаем, что кто-то бросит вызов властям.

Мы также помним, что когда привязка была установлена на уровне 10,000:1, многие считали, что доллар США все еще недооценен. Однако подумайте вот о чем: Зачем рынок будет платить за американские доллары более 10,000 аустралей, когда все знают, что в отсутствие покупателей, все что вы сможете получить от ЦБ – это 10,000? Мы предвидим здесь такую же ситуацию – цена на золото падает с пика до установленного уровня привязки, оставляя за собой болезненные убытки.

Золотой стандарт с резервными требованиями ниже 100% не будет работать

У валютного комитета по аргентинскому образцу было много недостатков. Но помните: система была создана по необходимости, когда времени на планирование не было. Так же, как Европейский Союз решает свои проблемы сегодня, и как США будут решать свои завтра ...

Наиболее важным недостатком, на наш взгляд, было то, что у центрального банка осталась его роль кредитора последней инстанции, одновременно позволяя банкам иметь резервные требования ниже 100% (около 30%). Таким образом, кредитный мультипликатор никто не тронул. Центральный банк позже инвестировал часть своих долларов США в аргентинский государственный долг, деноминированный в долларах США, но в этом не было проблемы. Мало значения имело и то, что банки были вынуждены покупать государственные облигации с помощью депозитов (как это происходит сегодня в Еврозоне).

Суть в том, что все это время центральный банк оставался .... центральным банком! Кредитором последней инстанции! Если бы центральный банк был лишь эмитентом банкнот для обеспечения законного платежного средства без каких-либо других обязанностей, аргентинский дефолт 2001 года не вызвал бы системного кризиса. Но он был кредитором последней инстанции, и кризис стал системным .... мы опасаемся, что то же самое произойдет и в США, если золотой стандарт будет введен в спешке. Почему этого мы боимся? Потому что, если все пойдет по этому сценарию, мир потеряет веру в золотой стандарт по неправильным причинам.

Банк Амстердама и индустриальная революция XIX столетия

Обычно считается, что промышленная революция началась в XIX веке в Англии. Некоторые акцентируют технический прогресс и готовы признать, что уже ко времени Французской революции и эпохи Просвещения были заложены основы для дальнейшего развития промышленности. Таким образом в Наполеоновских войнах видят преграду, перерыв в гонке Запада по захвату мира. Лишь немногие указывают и даже признают, что, хотя это и простое совпадение, в период индустриальной революции и, особенно, в конце века XIX, золото было деньгами. Но на это смотрят как на простое совпадение. Но есть и те, кто убежден, что если золото не было бы деньгами, и Великобритания не приняла бы золотой стандарт, темпы индустриальной революции были бы еще более впечатляющими.

По нашему мнению, все это далеко от истины. Мы не историки и ожидаем, что многие сегодня не согласятся с нашими комментариями, но, тем не менее, скажем следующее: Индустриальная революция началась не в Англии, а в Нидерландах и Бельгии. Решающим фактором для ее начала послужил золотой стандарт со 100% резервированием, принятый в Амстердаме. У этой гипотезы есть две части. Во-первых, индустриализация началась в Нидерландах. Мы в этой связи согласны с (французским историком) Анри Пиреннем (Henri Pirenne) и предполагаем, что ее повивальной бабкой был Ганзейский союз и, в частности, бельгийский город Брюгге, где очень рано открыл свой филиал банк Медичи.

Если наша точка зрения верна, то контрфактический аргумент будет заключаться в том, чтобы доказать возможность развития от этой стадии и далее в течение всего XIX века в отсутствие Банка Амстердама (Amsterdamsche Wisselbank). Мы оставляем нашим читателям возможность провести свои собственные исследования по этой гипотезе.

Банк Амстердама принимал вклады в слитках, в обмен на них эмитировал торгующиеся на рынке облигации, брал деньги (да-да, вы правильно прочитали, брал деньги!) с вкладчиков за хранение их слитков, а также комиссию за «ликвидность» этих депозитов, которые становились ликвидными благодаря эмиссии тех самых облигаций.

В своей книге «Восхождение денег» (The Ascent of Money) Ниал Фергюсон (Niall Ferguson) делает несколько интересных наблюдений об этом периоде:

Темпы инфляции (не спрашивайте нас, как мистер Фергюсон ее измерил, но в его книге написано именно это) снизились с 2% годовых с 1550 по 1608 гг., до 0,9% с 1609 по 1658 и 0,1% с 1659 по 1779! То есть мы получили не менее 229 лет ценовой стабильности! Учитывая низкую продолжительность жизни того времени, этот период легко охватывает 9 поколений. Можете ли вы хотя бы представить себе такую ситуацию? В сегодняшних условиях это значит, что валюта, принадлежавшая американцам, жившим в период президентства Джорджа Вашингтона, сохранила бы свою покупательную способность и по сей день, если бы мы имели возможность наслаждаться такой же финансовой стабильностью!

В 1602 году Голландская Ост-Индская компания (Vereenigde Nederlansche Geoctroyeerde Oostindische Compagnie) произвела первичное размещение акций (IPO). С 1602 по 1733 цена ее акций выросла с паритета (100) до 786, и это несмотря на то, что с 1652 по 1688 компания столкнулась с британскими атаками на ее порты. К 1650 году долгосрочные владельцы акций компании через дивидендные платежи заработали бы 27% годовых. Учитывая популярность этого IPO внутри страны, такая финансовая стабильность породила самую масштабную капитализацию в истории.

Эта стабильность базировалась на 100% резервировании. Благодаря ему закат Ост-Индской компании был очень постепенным: он продлился 60 лет и в 1794 году ее акции по-прежнему стоили 120 или на 20% выше номинала, и это в валюте полностью сохранившей свою ценность! Другими словами, эти акции все еще были дороже на 20% в реальном выражении. Также в реальном выражении к 1690 году компания приводила в порты Нидерландов около 156 судов в год, нагруженных товарами для голландского народа. Иными словами, в среднем каждые два дня в азиатском порту загружался один корабль. И это без подъемных кранов, поездов, и современных средств связи.

Примеры Аргентины и голландского Золотого Века показывают, что ликвидация кредитного мультипликатора (то есть исчезновение теневой банковской системы) – это более важно, чем обеспеченная резервная валюта. Пример Аргентины показывает, что может пойти не так, когда валюта обеспечена активами, но резервные требования остаются ниже 100%. Пример Голландии показывает, как хорошо идут дела с товарно обеспеченной валютой и 100% резервами. Имейте в виду, что ноты Банка Амстердама не ходили между людьми, так как они не были законным платежным средством.

В отличие от современных политиков, голландцы в XVII веке могли позволить себе планировать свою систему, основанную на коллективной мудрости их купечества. Кто-то думает, что голландский Золотой Век случился бы, если бы Банка Амстердама не существовало? Кто-то думает, что Англия смогла бы накопить капитал от эксплуатации своих природных ресурсов (шерсти и мяса) без спроса из ранних индустрий Брюгге, Льежа, Амстердама или Антверпена? Мы - нет!

Таким образом, перед нами стоит следующий вопрос: как мы можем повторить успех Банка Амстердама в сегодняшних условиях? Как не стать жертвой необходимости, как Аргентина в 1991 году? Это мы обсудим в нашей следующей статье.