Как регулировать регулятора

Имеет смысл обязать ЦБ разработать и опубликовать формальное правило денежно-кредитной политики, описывающее принципы принятия решений по динамике ключевой ставки, и придерживаться его в своей процентной политике. Формула должна в явном виде учитывать отклонение экономического роста от фундаментального тренда

Почему центральные банки так сильно все усложняют?

Почему бы им просто не следовать правилу Тейлора?

Из выступления шведского экономиста Ларса Свенссона

на конференции в США в 2000 году

Для большинства участников рынка стало большой неожиданностью масштабное ужесточение процентной политики Банка России. Суммарное повышение ключевой ставки — в связи с ростом инфляционного давления на фоне существенного ослабления обменного курса рубля — составило уже 2,5 процентного пункта (до 8,0% с 28 июля 2014 года). Причем, согласно результатам последнего заседания, регулятор не исключает возможности дальнейшего повышения ставок.

Резкий рост ключевой ставки оказал заметное влияние на рынок. За восемь месяцев текущего года средние процентные ставки по кредитам предприятиям возросли, по данным официальной статистики Банка России, на 1,2 процентного пункта (см. график 1). В результате заметно увеличилась долговая нагрузка на доходы несырьевых отраслей. В секторе обрабатывающей промышленности, например, платежи по кредитам теперь составляют около 40% прибыли от продаж против 25% в 2011 году (см. график 2). На фоне существенного ужесточения условий банковского кредитования наблюдается реализация системного кредитного риска, наиболее значимого вида риска для банковского сектора. Годовые темпы роста просроченной задолженности ускорились с нулевых значений в начале года до 14–15% в июле (после третьего повышения ключевой ставки ЦБ). При этом достаточность капитала банков в этом месяце снизилась до 12,7%, обозначив новый исторический минимум.

Не утихают ожесточенные дискуссии о том, насколько оправданны были действия Банка России, имевшие столь драматические побочные следствия. Однако, поскольку механизм принятия решений о процентной политике Банка России остается крайне непрозрачным и не предусматривает ответственности регулятора за последствия проводимой политики, подобные споры не имеют ни смысла, ни шансов на однозначное разрешение. В рамках внедряемого режима инфляционного таргетирования (ИТ) регулятору не нужно учитывать мнения экспертного сообщества об обоснованности собственных действий, да и возможность справедливой оценки этой деятельности не предусмотрена.

Пресс-релизы по результатам заседаний совета директоров Банка России по вопросам процентной политики, а также инициированные ЦБ в 2013 году ежеквартальные доклады о денежно-кредитной политике, конечно, стали существенным шагом вперед в части повышения прозрачности деятельности регулятора. Однако они, к сожалению, не позволяют сделать даже приблизительные выводы о будущих действиях Банка России в отношении ключевой ставки. Тем более в зависимости от различных макроэкономических условий. То есть масштаб и направление реакции Банка России на конкретные значения инфляции и экономического роста остаются практически непредсказуемыми.

Уроки старожилов

Соответствует ли подобная реализация режима ИТ международной практике? Возможно, нам есть чему поучиться у стран, успешно реализующих режим инфляционного таргетирования? Все-таки этот подход к реализации денежно-кредитной политики в мире совершенствуется и развивается почти четверть века. Первой страной, решившейся на ИТ, стала Новая Зеландия — режим был введен в 1990 году. Сейчас механизм ИТ используется уже в 27 странах. Его, например, придерживаются США, страны Евросоюза, Канада, Австралия, Норвегия, Бразилия, Мексика, Чили, Венгрия, Израиль, Индонезия, Таиланд, ЮАР и ряд других государств. По расчетам МВФ, в период мирового кризиса 2008 года в странах, реализующих режим ИТ, в среднем наблюдался меньший прирост инфляции, чем в странах с другими режимами денежно-кредитной политики. Какие же уроки из опыта других государств можно извлечь?

Урок первый. Значительная часть государств, использующих механизм ИТ, применяет также правила денежно-кредитной политики — формулу, которая явно задает связь процентной ставки, регулируемой центральным банком, с динамикой ключевых макроэкономических показателей.

По данным обзора Банка Англии 2012 года, около трети стран, применяющих механизм инфляционного таргетирования, формируют прогноз ключевой ставки денежно-кредитной политики (ДКП) в соответствии с формально заданными правилами. При этом более половины из них публикуют этот прогноз в официальных отчетах о денежно-кредитной политике (Новая Зеландия — с 1997 года, Норвегия — с 2005-го, Швеция — с 2007-го, Чехия — с 2008-го, Израиль — с 2009-го). Ожидаемая траектория ставки ДКП публикуется на среднесрочный период (три—пять лет, за исключением Банка Израиля — там на один год) в рамках базового макроэкономического сценария Центрального банка как в численной форме (среднегодовые значения), так и в виде графических материалов. Последние в большинстве случаев также включают вероятностный (диапазонный) прогноз ставки ДКП в увязке с возможными диапазонами инфляции и экономического роста.

Используемые регуляторами правила монетарной политики представляют собой упрощенную форму процесса принятия решений и допускают ситуативные отклонения, однако в большинстве случаев позволяют получить достаточно полное представление о будущей траектории монетарной политики в стране — сделать действия регулятора более прозрачными и понятными рынку. В перспективе одного года публикуемый в соответствии с правилом прогноз обладает очень высокой точностью. К примеру, в Норвегии на этом горизонте в 2011–2013 годах средняя ошибка прогноза составляла 1%.

Необходимость следования формально заданному правилу денежно-кредитной политики также получила широкую поддержку со стороны научного сообщества, мнение которого в международной практике принято учитывать. По результатам ряда недавних эмпирических исследований, любое как количественное, так и качественное определение будущей траектории монетарной политики со стороны центрального банка существенно повышает ее предсказуемость и заметно снижает волатильность краткосрочных ставок денежного рынка. При этом то, что регулятор не объясняет принципы принятия решений по достижению инфляционной цели, в среднесрочном периоде ведет к значительному снижению доверия экономических агентов к монетарной политике в «спокойный» период и к полной его потере в случае шока.

Урок второй. Большинство правил денежно-кредитной политики, используемых центральными банками в рамках режима инфляционного таргетирования, помимо учета инфляционного давления подразумевает реакцию на отклонение экономического роста от фундаментального тренда.

По результатам современных научных и эмпирических работ, наиболее успешный режим денежно-кредитной политики — гибкое инфляционное таргетирование, а именно одновременное сосуществование приоритетной цели по поддержанию низкого и стабильного уровня инфляции и осуществление вклада в стабильную динамику реальной экономики (выпуска и/или занятости). Критерием успешности (оптимальности) здесь является главная миссия денежно-кредитной политики — возможность обеспечения устойчивого экономического роста в долгосрочном периоде в разных макроэкономических условиях (включая шоки). По состоянию на 2013 год поддержание стабильности экономического роста было одной из официальных целей центральных банков в 50% стран (14 из 28, включая Израиль, Норвегию, Канаду и др.; по данным ИКСИ, 2013 год). Так, например, Банк Норвегии определяет реализуемый им режим ДКП как гибкое инфляционное таргетирование. Согласно Законодательному акту о монетарной политике 2003 года, денежно-кредитная политика Банка Норвегии должна быть ориентирована на поддержание низкого и стабильного уровня инфляции, но при одновременном «осуществлении вклада в стабильную динамику выпуска и занятости». Официальные документы ряда других стран также предполагают ответственность за экономический рост, несмотря на то что это не закреплено в законе о ЦБ (Япония, Новая Зеландия).

В качестве правила ДКП центробанки разных стран используют модификации правила Тейлора, функцию минимизации потерь, условные ограничения и др.

Классическое правило, сформулированное в 1993 году американским макроэкономистом Джоном Тейлором, ставит учетную ставку процента регулятора в зависимость от текущего уровня инфляции, долгосрочного (равновесного) уровня процента и отклонений инфляции и темпов экономического роста от их потенциальных уровней.

По результатам исследования Банка международных расчетов, в случае шока предложения (рост уровня цен, снижение выпуска) режим строгого инфляционного таргетирования (когда уровень инфляции является единственным целевым параметром монетарной политики) всегда приводит к чрезмерному ужесточению ДКП, обусловленному стремлением замедлить рост цен. Волатильность цен в результате такой политики снижается меньше, чем растет волатильность выпуска. При этом негативное влияние на выпуск тем сильнее, чем выше уровень долговой нагрузки частного сектора.

Для применяющей режим ИТ малой открытой экономики, ориентированной на экспорт сырья, оптимальным с точки зрения устойчивости к различным шокам является процентное правило, включающее инфляцию, выпуск и процентную ставку в предшествующий период (для сглаживания излишних колебаний). Причем влияние инфляции на динамику ключевой ставки должно быть сопоставимо с влиянием выпуска — наиболее эффективное соотношение коэффициентов составляет примерно 2:1. Это объясняется тем, что в экономиках такого типа инфляционный шок и шок производства часто возникают синхронно (см., например, кейс Норвегии на графике 3) — из-за ухудшения внешнеэкономической конъюнктуры (одновременное снижение курса национальной валюты и физического объема экспорта).

Этим принципам вполне соответствует практика стран, публикующих правило денежно-кредитной политики. Например, в правиле ДКП Банка Норвегии коэффициенты при инфляции и выпуске составляют 1 и 0,75 соответственно.

Урок третий. Применение правил обеспечивает оптимальное сочетание предсказуемости и гибкости денежно-кредитной политики, создает механизмы реальной ответственности регулятора.

Повторим, что использование регуляторами формальных правил ДКП вовсе не означает невозможности ситуативных отклонений от правила в процессе принятия решений. Однако необходимость таких отклонений впоследствии должна быть публично обоснована. Так, важной чертой режима инфляционного таргетирования в международной практике является обязанность регуляторов большинства стран комментировать в регулярных отчетах о денежно-кредитной политике любые изменения как в прогнозе процентной ставки, так и в самой спецификации формул для расчета прогнозной процентной ставки.

При этом ряд стран проводят независимый экспертный аудит формы и порядка применения центральным банком правила денежно-кредитной политики.

Так, Банк Норвегии ежегодно публикует на своем сайте отчет независимых экспертов о проводимой банком денежно-кредитной политике (Norges Bank Watch), который дает оценку ее эффективности, в том числе с позиции стимулирования экономического роста. При этом Банк Норвегии обязан давать экспертам объяснения (так, представители исполнительного комитета банка участвуют в экспертных обсуждениях данного отчета).

Предложения для Банка России

С целью повышения прозрачности действий по формированию денежно-кредитной политики в стране и ответственности за принятые решения Банку России следует учесть наиболее важные положения международной практики успешного применения режима инфляционного таргетирования.

Мы считаем, что имеет смысл обязать ЦБ разработать и публиковать формальное правило денежно-кредитной политики, описывающее ключевые принципы принятия решений по динамике ключевой ставки, и придерживаться данного правила в своей процентной политике.

В этой формуле помимо параметра сглаживания инфляционного давления должен присутствовать параметр реакции Центрального банка на отклонение экономического роста от фундаментального тренда. При этом «вес» фактора выпуска должен быть сопоставим с влиянием фактора инфляции.

В отчетах о денежно-кредитной политике ЦБ необходимо регулярно публиковать ожидаемую траекторию ключевой процентной ставки в краткосрочном периоде, рассчитываемую на основе заданного правила денежно-кредитной политики, а также в обязательном порядке комментировать значимые изменения таких прогнозов и самой формы правила.

Внедрение Банком России в свою деятельность правила ДКП может стать инструментом, удерживающим его от опасных с точки зрения экономического роста шагов в случае возникновения новых внешних шоков.

Кроме того, это позволит решить проблему обеспечения предсказуемости действий и ответственности регулятора при сохранении его независимости.

В подготовке статьи принимал участие руководитель направления анализа денежно-кредитной политики ЦМАКП Олег Солнцев.