Одной из фундаментальных основ западной финансовой системы является бесперебойный и бесконечный процесс рефинансирования долгов. В контексте долгосрочной макрофинансовой стабильности ведущие центральные банки мира обращают внимание на два ключевых параметра:
1. это способность финансовой системы рефинансировать долги и их воспроизводить +
2. Величина долговой нагрузки, которая выражается не в абсолютном долге, а в количестве отвлеченных средств от операционного денежного потока на выплату процентов и погашения тела долга.
Например, долг/доход в одном случае равен 100% при средневзвешенной годовой процентной ставке в 1%, а в другом случае долг/доход равен ничтожным 10%, но при ставке в 15%. На первый взгляд, в первом случае долг огромен, однако с точки зрения воздействия на заемщика второй случай более «убийственен», т.к. обслуживание долга к доходам будет в 1.5 раза выше (относительно доходов), чем в первом случае.
Второй пример. Заемщик размещает облигации на 5 лет под 10% на 1 млн долл, а во втором случае берет кредит на аналогичную сумму на 5 лет под 10%. В первом случае отвлеченный денежный поток на обслуживание долга составит 100 тыс долл в год и погашение облигационного займа в 1 млн через 5 лет, а во втором при почти 255 тыс долл в год, т.к. приходится погашать тело долга – с общими выплатами в 1.275 млн (при условии периодического платежа для аннуитета на основе постоянства сумм платежей и постоянной процентной ставки). Первый вариант предпочтительнее, т.к. сумма обслуживания долга в 2.5 раза меньше при тех же входных параметрах, но сам долг остается неизменным, тогда как во втором случае долг нейтрализуется. Когда возникают проблемы? Если заемщик теряет возможность рефинансировать облигационный займ через 5 лет и гасит 1 млн.
Так в чем же уязвимость западной финансовой системы? Нарушение механизмов воспроизводства и рефинансирования долгов. Что может нарушить эти процессы и в чем проявляется кризис?
- Кассовые разрывы - когда в момент времени t1 обслуживание неотложных обязательств превышает доступные ликвидные средства к распределению, которые могут быть получены только к моменту времени t2. Если разрыв между t1 и t2 не покрывается экстренно привлеченной ликвидностью, субъект вынужден инициировать распродажу части принадлежащих активов.
- Кризис доверия - когда контрагенты не доверяют друг другу и снижают лимиты на межбанке или открытом рынке. Отказываются кредитовать на полную сумму, либо вообще блокируют финансовые транзакции.
- Дефицит ликвидности для операционной и инвестиционной деятельности, что может приводить к вероятной распродаже активов.
- Когда инвесторы/кредиторы теряют интерес к активу (или начинается процедура массирования изъятия ликвидности с рынков)
Первичной задачей ЦБ в развитых странах является купирование дефицитов ликвидности, которые в будущем могут спровоцировать кассовые разрывы, которые почти всегда приводят к кризису доверия (с распродажей активов) и нарушению механизмов рефинансирования и воспроизводства. Данный аспект почти не затрагивается в официальных публикациях, - там обычно отражают, что ЦБ занимается лишь сохранение ценовой стабильности и реже курсовой устойчивости. Но это в краткосрочной-среднесрочной перспективе.Добавлю еще не афишируемые функции ЦБ в развитых странах:
- Обеспечение «эффекта богатства» через поддержание активов на финансовых рынках, в том числе в рамках принудительного раллирования (при необходимости)
- Стабилизация (снижение) волатильности на рынке.
- Отслеживание спрэдов на денежных и долговых рынках, как наиболее надежный индикатор проблем и денежных кризисов.
Так вот, уровень здоровья системы отражается не только в уровнях волатильности на рынке и стоимости активов (хотя все это важно), но и в том, насколько быстро и эффективно система может рефинансировать и воспроизводить долги. В широком смысле финансовая система – это связующее звено между заемщиками и кредиторами, хотя в традиционной банковской системе кредиторами обычно выступают банки, но в более развитых системах кредиторами обычно выступают инвесторы, а не банки.
Поэтому создание инструментов и механизмов рефинансирования – сложнейшая задача, которая заключается в том, чтобы широчайший спектр инвесторов и кредиторов с различными интересами и возможностями обеспечивали бесперебойный процесс оборачиваемости финансовых средств в системе без изъятия.
Касаясь долгов важно понимать не величину абсолютного долга, а величину долговой нагрузки, которая выражается в общей сумме отвлеченного денежного потока – это проценты по долгу, комиссионные платежи на расчетно-кассовое и долговое обслуживания, ну и выплаты тела долга.
С конца 90-х долг нефинансового сектора США вырос почти в 2.5 раза с 18 трлн до 43.7 трлн, за 25 лет долг вырос в 4.5 раза, а с 1980-х годов рост на порядок (в 10 раз).
По отношению к ВВП рост не столь феноменален. Сейчас около 250% к ВВП, в конце 90-х было 186%, в конце 80-х около 180%, а среднее значения долга нефинансового сектора к ВВП за период с 1960 по 1980 составляет 133%.
В номинальном выражении рост обескураживает, в процентном отношении к ВВП рост серьезен, но не настолько, чтобы все это вызвало панику.
На графике хорошо виден период долговой экспансии. Это с 1980 по 1988 и с 2000 по 2008. В обоих случаях примерно по 8 лет. Но еще любопытны фазы стабилизации. С 1960 по 1980, с 1989 по 2000 и с 2008 по настоящий момент соотношение долг к ВВП стабилизируется. В ретроспективе долговая стагнация происходила, по крайней мере, по отношению к ВВП.
С 2008 долг населения сократился, бизнес возобновил приращение долга с 2012, а общая долговая стабилизация произошла за счет государства, когда правительство как бы замещало выпадение частного долга за счет стремительного прироста государственного.
Однако, знаете ли вы, что стоимость обслуживания долга в США для всего нефинансового сектора (население + бизнес + государство) относительно ВВП наименьшая за 60 лет! Да, конечно, 43.7 трлн впечатляет, 17 трлн из которых рыночный долг государства (федеральное + муниципальное) правительство.
Средневзвешенная стоимость обслуживания долга (все выплаты по долгу к совокупному долгу) для федерального правительства США сейчас составляет меньше 2%, а для бизнеса и населения в совокупности чуть больше 4%. В период с 1960 по 1980 средневзвешенные ставки были примерно в три раза выше.
Соответственно, если соотнести долг/доход (который сейчас 250% против 133% в среднем за 1960-1980) с суммой обслуживания долга (которая сейчас в три раза меньше) выходит, что долговая нагрузка в настоящий момент ниже почти на 35%, чем тогда.
В этом аспекте никакой долговой проблемы в США нет, т.к. долги самые низкие в истории. Если оценивать обслуживание долга. Когда возникнут проблемы и когда система пойдет в разнос?
- Если ФРС повысит ставку выше 5-6% (сейчас 0.5%)
- Если по ряду причин нарушится процесс рефинансирования долгов (из-за дефицита ликвидности или разрушения банковской системы, бегства международных инвесторов, либо из-за серьезных кризисных процессов в экономике США и так далее).
Грубо говоря, когда возникнет ситуация, при которой заемщикам придется платить по долгам без возможности вновь заимствовать на рынке. Примерно, как сейчас России.
Еще раз подчеркиваю. До тех пор, пока велосипед едет – равновесие поддерживается, стоит остановиться и падение неизбежно. До тех пор, пока инструменты и механизмы рефинансирования работают, не имеет значения какой долг, имеет значение стоимость обслуживания долга относительно операционного денежного потока.
Что касается ставок. Ни 1.5%, ни 2% систему раскачать не смогут, не говоря уже о текущих 0-0.5%. Проблемы начнутся от 3%, серьезные проблемы от 4.5-5%, а критично около 6% Тут уже система не выдержит. Да и то, если ставки продержаться достаточно долго, т.е. более 3 лет. Это связано с лагами между текущими ставками и средневзвешенными, т.к. ставка снижается по мере погашения долга и рефинансирования его под новую ставку, за исключением тех случаев, когда ставка плавающая. Но все зависит от адаптационных способностей контрагентов. США выдерживали ставки выше 15% в 80-е года, когда долг/ВВП был под 150%, а в 90-е года ставки были около 5.5% при долг/ВВП за 180%, а в 2006-2007 ФРС подняли ставки выше 5% при долг/ВВП за 240%
В Японии сейчас стоимость обслуживания долг для бизнеса и населения самая низкая за 60-70 лет. Сейчас долги бизнеса и населения Японии к ВВП около 170%, в конце 90х было 200-210%, а наибольший долг в середине 90-х – под 225%.
Средневзвешенные ставки для бизнеса и населения в Японии около 2.6% в настоящий момент против 3.7% в 90-е. Т.е. долговая нагрузка почти в два раза упала за 20 лет. Но и по отношению к 60-70м годам долговая нагрузка сейчас ниже. В 70-е года долг/ВВП был около 140%, а по долгам платили почти 10% У правительства Японии долги запредельные, даже по текущим ставкам, но историю долга до 90-х я не нашел. Сравнить не получится. Но частный долг в фазе агрессивного делевереджа с 90-х годов.
Во Франции долги к ВВП под 280%
Бизнес и население в 80-е имели около 100% долга/ВВП, сейчас свыше 180%. Как и в США средневзвешенные ставки во Франции упали в три раза относительно 80-е, поэтому стоимость обслуживания долга (долговая нагрузка) ниже, чем 30-40 лет назад.
Удивительно, но темпы роста долга нефинансового сектора во Франции относительно 2006-2007 почти не снизились в номинальном выражении, а в % к ВВП даже ускорились! Преимущественно за счет правительства, конечно, но и бизнес наращивает долг.
В Великобритании ситуация иная. Наблюдается мощный делевередж частного долга с 2008 и темпы даже набираются – в основном за счет бизнеса. Хотя и население сокращает долг относительно ВВП. Правительство Великобритании приостановило масштабные заимствования с 2012. Что касается средневзвешенных ставок, то ситуация очень похода с США.
Отмечу, что как и в США долг нефинсектора Великобритании к ВВП тоже 250%. Стоимость обслуживания долга за 20 лет снизилась, т.к. сейчас средневзвешенные ставки в два и более раза ниже, чем в 90-х
За счет того, что нулевые ставки почти 8 лет - в Европе и США свыше 80% всего долга за этот период рефинансировалось по исторически низким ставкам, а в Японии 99% всего долга. Долг/доход или долг/ВВП как видно рекордный, а для США, Великобритании балансирует около 250%, у Франции под 280%, в Японии вообще беда. Но низкие ставки позволили сделать стоимость обслуживания долга наименьшую за пол века. Такие дела. В этом отношении можно признать, что долги развитых стран самые низкие, точнее долговая нагрузка самая с 1960-х. В широком смысле проблема долгов перед ними сейчас уже не стоит так остро, как 5 лет назад. Проблемы будут при росте ставок свыше 4% для США, Великобритании и Европы и свыше 1.5% для Японии и/или при нарушении механизмов рефинансирования долгов.
Оценили 19 человек
21 кармы