Рубль значительно укрепился, что дальше?

Каскадный обвал рубля начался с 12 ноября, усиление обвала реализовалось с 22 по 27 ноября, где сформировался экстремум давления на рубль. 

С 28 ноября по 6 декабря рубль укрепился, вернув все потери и даже больше, если оценивать по юаню (по закрытию дня на уровне начала октября). 

Что дальше?

Факторы, которые способствуют укреплению рубля:

????Двусторонние санкции, существенно затрудняющие вывод капитала из России по финансовому счету платежного баланса (инвестиционные и денежно-кредитные операции), тогда как основное давление на рубль в кризисные периоды 2009 и 2014-2015 шло именно через финансовый счет.

????Жесткая денежно-кредитная политика в РФ, формирующая значительный процентный гэп в доходности рублевых и валютных активов.

????Тенденция на девалютизацию активов/сбережений экономических агентов в РФ. Удержание валютных активов несет инфраструктурные риски из-за множества эпизодов блокировки средств и усложнении комплаенса. Распределение в валютные активы идет, но значительно меньшей интенсивностью, чем в 2020-2021. 

????Частичная блокировка выплат инвестиционных доходов по российским активам в пользу нерезидентов с учетом репатриированной прибыли. В 2021 на эти цели уходило до 100 млрд в год, сейчас в 2.5 раза меньше. 

????Директивный возврат валютной выручки в российский контур от крупнейших экспортеров, хотя возврат снизился на $3 млрд в месяц.

????Приостановление покупки валюты по бюджетному правилу со стороны Банка России, эффект оценивается в $0.8-0.9 млрд в месяц. 

????Обслуживание внешних долгов в приоритетном порядке в рублях (ограниченное количество контрагентов пошли по этой схеме).

????Увеличение расчетов за импорт в рублях, где почти половина от всего импорта идет в рублях vs 30% в 2021. Сейчас основном спрос на валюту в России формируется через торговые операции (импорт).

????Расширение профицита счета текущих операций по совокупности факторов, где интегрально валютных поступлений больше, чем спроса на валюту.

????Отсутствие нерезидентов на российском валютном рынке, миграция капитала которых, ранее всегда дестабилизировала валютный рынок.

????Уход крупных спекулянтов среди резидентов, играющих часто против рубля. Последовательный уход идет с 2022 с ускорением после июня 2024. 

Факторы, которые способствуют девальвации рубля:

????Стремительно расширение денежной массы и доходов экономических агентов (в рублях), что создает платежеспособный спрос на валютные активы, импортные товары и услуги. Практически всегда средневзвешенный курс нацвалюты следует за динамикой денежной массы в рамках избыточного расширения навеса ликвидности в нацвалюте.

????Рост импорта, как в рамках увеличения денежных доходов/потребности в импорте со стороны резидентов РФ, так и в рамках оптимизации цепочек поставок, платежей по основным поставщикам и альтернативным направлениям.

????Санкции, критически ограничивающие возможность репатриации валютных активов в российский финансовый контур и практически полностью блокирующие внешние инвестиции в РФ. Норма поступления валюты практически синхронизирована с товарными операциями по экспорту, тогда по финансовому счету притока нет и не предвидится. 

????Санкции, ударяющие по возможности производить непрерывно экспортные операции (эффект санкций Газпромбанка).

????Обслуживание внешних обязательств, которое преимущественно идет с расчетами в валюте, несмотря на инициативу расчётов в рублях. Это уже не так жестко, как два года назад (внешний долг сократился до уровней 2006-2007), но этот фактор еще действует.

????Потребность бюджета в перманентной девальвации в рамках компенсации выпадающих нефтегазовых доходов в условиях неустойчивой конъюнктуры на рынке энергоносителей, расширения расходов бюджета и ограничений в заимствованиях на открытом рынке. 

????Риски реализации глобального кризиса и/или падения спроса на российское сырье у основных клиентов (Китай, Индия, Турция) по экономических или геополитическим причинам.

Факторы в пользу укрепления рубля и в пользу девальвации рубля непрерывно балансируются. 

Валютный рынок РФ ушел в «тень», там нет привычных участников, которые были на Мосбирже и часто сглаживали дисбалансы. 

Валютный рынок в РФ стал тонким и неликвидным. Отклонения от равновесия формируют валютные качели с высокой амплитудой в 10% и более. 

Валютный рынок перестал был спекулятивным и подвижным после того, как со стороны покупателей валюты ушли банки и население.

По умолчанию, в России всегда дефицит валюты из-за невозможности непрерывного внешнего фондирования кассовых разрывов и критических ограничений на способность к аккумуляции валюты во внутреннем российском контуре. 

В 2022-2023 на курс влияли нерегулярные разовые операции, связанные со слиянием и поглощением активов нерезидентов после ухода иностранных компаний из России.

В 2024 на курс влияли полулегальные операции вывода активов нерезидентов, используя различные маневры, что оказывало влияние на акции и облигации.

С середины 2024 на курс влияли операции нерезидентов после июньских санкций в рамках закрытия позиций на российском рынке. 

Широкий спектр факторов в пользу укрепления рубля ограничивает каскадный обвал, но долгосрочное направление понятно и неизменно – девальвация в темпах роста денежной массы с коэффициентом 0.7 в идеале с задержкой примерно год (лаг распределения денежной массы и доходов экономических агентов). Это примерно по 15% в год, что делает рублевые депозиты по 20% выгодными с учетом доходности краткосрочной долларовой ликвидности на уровне 4.5%.

С точки зрения оценки потенциала девальвации необходимо учитывать не курс в моменте, а сглаженный средний курс на квартал или год, причем не к доллару, а к торгово-взвешенной корзине валют с учетом изменения структуры расчетов по внешнеторговым операциям (доминирование юаня).

Курс доллара к рублю в моменте уходил выше 110 в ноябре, тогда как среднемесячный курс в ноябре составил «лишь» 100.7 и это худший месяц с мар.22, но не так драматично. За последние 12м средний курс – 91.6. 

Среднегодовой курс доллара к рублю в 2023 – 85.2, в 2022 – 68.6 (аномалия, спровоцированная избыточными экспортными доходами при провале импорта и блокировке оттока капитала), в 2021 – 73.7.

Среднегодовая денежная масса в 2021 была 60.1 трлн, за последние 12м – 103.6 трлн и 111.1 трлн в ноябре, что формирует среднегодовой курс около 110 рублей за доллар, что будет справедливо в 2025 году.

Снятие санкций в 2025 маловероятны (более вероятно, дальнейшее ужесточение санкций), поэтому ждать керри-трейда не стоит (мощнейший фактор в пользу укрепления рубля). До тех пор, пока финансовые операции скованы/заблокированы, это будет поддерживать курс рубля.

До тех пор, пока финансово-экономическая и политическая обстановка – стабильны, это также будет поддерживать курс рубля, однако, хронический дефицит валюты и расширение денежной массы в темпах 20% в год – это факторы в пользу девальвации.

В целом, баланс рисков смещен в сторону девальвации. 

Что дальше? В идеале плавная девальвация в темпах до 12-15% в год (около 1% в месяц), что позволит экономическим агентам адаптироваться к условиям на валютном рынке. Этот сценарий лучше, чем "отстаиваться" два года, потом реализовать взрывную девальвацию в 50%. 

Даже такой сценарий не делает рублевые сбережения менее выгодными при условии доходности выше 20% годовых. 

Это связано с тем, что из России невозможно получить близкую к мировым бенчмаркам доходность по валютным активам. Внутри РФ - нет такой возможности, во вне - можно, но накладываются инфраструктурные риски и дополнительные комиссии посредникам на вывод денег из РФ и распределение во внешнем контуре. 

Предельная доходность по долларовым активам сейчас не более 4.5% годовых, поэтому девальвация на 15% в год с доходностью рублевых активов выше 20% позволит безопасно абсорбировать сбережения в рублевых активах без потери покупательной способности.

Проблемы начнутся тогда, когда девальвация будет существенно сильнее 20% в год, но пока к этому нет факторов.

Источник