Есть высокая вероятность, что нерезиденты среди ключевых стратегических инвесторов отвернутся от США и тогда спасать долговой рынок придется резидентам, а наибольшим потенциалом располагают американские домохозяйства.
На начало 2025 года совокупный объем активов в прямом владении физлиц США составляет 127.3 трлн, из которых акции с учетом паев в инвестфондах – 50 трлн, пенсионные резервы – 32.6 трлн, кэш и депозиты – 14.8 трлн, облигации – 6.1 трлн, фонды денежного рынка – 4.6 трлн, плюс к этому можно добавить владение непубличным частным, как правило, семейным бизнесом с предполагаемой оценкой около 15.5 трлн.
Доля инвестиций в акции достигла исторического максимума – 39.3% в структуре совокупных активов, тогда как на пике пузыря доткомов было чуть выше 33%.
В эпоху забвения рынка 1974-1986 средняя доля акций была всего 12%, перед кризисом 2008 на пике в 2007 – всего 29%, а относительно адекватный уровень по верхней границе в нынешней структуре финансовой системы составляет 30-32%, что означает потенциал снижение капитализации рынка не менее, чем на 30% от уровня конца 2024 (примерно 4100-4200 по S&P 500, что согласуется с мерой переоцененности рынка по корпоративным мультипликаторам).
Фонды денежного рынка, куда активно распределяются денежные потоки с 2022 года, формируют лишь 3.6% в структуре совокупных финансовых активов – максимум с начала 2010, тогда как наивысшая концентрация была в 2009 на уровне 5.3%.
Доля облигаций представляет наибольший интерес, т.к. после практически неизбежного снижения энтузиазма среди нерезидентов, закрывать кассовые разрывы придется домохозяйствам.
В конце 2024 доля облигаций составила 4.8% - стабильно с середины 2023 и сопоставимо с уровнем в начале 2020. По историческим меркам, это низкая концентрация., т.к. средняя доля в 2010-2019 была около 5.8%, а в 2003-2007 примерно 5.6%. Максимальная концентрация облигаций в структуре активов была в 2009 и в середине 90-х на уровне 8.5-9%, но связано преимущественно с низкой долей акций.
Если нормализовать долю облигаций к средней концентрации в 2010-2019, это дополнительные покупки в 1.3 трлн.
Доля кэша и депозитов снизилась до 11.7% - это минимум с 2007 года по сравнению со средней долей 12.8% в период с 2010 по 2019.
Есть еще индикатор, который показывает потенциал перераспределения ликвидности в облигации.
Облигации во владении к располагаемым доходам домохозяйств составили 29.1% в конце 2024, максимальное отношение было в 2009-2012 (в среднем 36%), несколько раз касаясь уровня 38-39%, а в 2010-2019 в среднем 30%.
С другой стороны, акции и инвестфонды относительно доходов составляют 238% vs максимума на уровне 249% в дек.21, почти 169% на пике пузыря доткомов и в среднем 153% в 2010-2019. Вновь потенциал падения рынка оценивается в 30-35%.
Все это означает наличие достаточно пространства маневра для перераспределения денежных потоков из акций в облигации, причем скорее не продажи текущих позиций в акциях, а приоритет распределения будущих денежных потоков в облигации, но для этого должны быть соответствующие условия - атмосфера страха и ухода от риска со всеми вытекающими последствиями.
Другими словами, рынок нужно серьезно грохнуть, чтобы появилось отвращение к акциям и предпочтения инвестиций в облигации.
Кто выкупает американский рынок акций?
За 2024 год чистый денежный поток в акции со стороны американских домохозяйств и инвестфондов (взаимные + ETF фонды) составил 852 млрд (339 млрд в 1П24 + 513 млрд в 2П24) vs продаж в объеме 224 млрд в 2023, чистых покупок на 284 млрд в 2022, но значительно уступая рекордному денежному потоку в 2021 – 1674 млрд по собственным расчетам на основе пересмотренных и уточненных данных в отчете Z1.
Устойчивое распределение денежных потоков в рынок акций началось с 2013 года и до 2019 включительно накопленные чистые покупки составили 2 трлн, далее еще 2.1 трлн в 2020-2021 и около 0.9 трлн с 2022, где почти 94% всех покупок было в 2024.
В акции домохозяйства в США занесли 486 млрд напрямую и 367 млрд через посредников (инвестфонды) в 2024 году.
В конце 2024 зафиксирован один из самых мощных импульсов покупок в 4кв24 – 378 млрд от домохозяйств прямо или косвенно, это четвертый лучший результат в истории, уступая рекордному интересу в 2021.
Как по другим институциональным группам?
▪️Нерезиденты обеспечили 95 млрд в 4кв24, 298 млрд в 2П24, 304 млрд в 2024, 434 млрд за два года или 130 млрд в 2023, 307 млрд за три года или продажи на 127 млрд в 2022.
▪️Пенсионные и страховые фонды традиционно являются чистыми продавцами, в 4кв24 продали на 85 млрд (далее будут указываться продажи, т.к. покупок не было последнее время), в 2П24 – 207 млрд, 2024 – 421 млрд, за два года – 586 млрд, за три года – 533 млрд.
Если физлица с 2013 стали чистыми покупателями, пенсионные и страховые фонды с 2013 по 2024 продали акций американский компаний в совокупности на 2.7 трлн.
За 75 лет пенсионные и страховые фонды являются чистыми продавцами на 2.1 трлн, но как так получилось, откуда у них акции? Это эффект переоценки, - покупали дешево, а продают дорого, когда рынок активно растет (денежный поток считается за отчетный период).
▪️Банки, брокеры и дилеры не проявляют особой активности – за 4кв24 продажи на 58 млрд, за 2П24 продали на 61 млрд, за год сбросили акций а 43 млрд, но два года купили на 24 млрд, а за три года всего +8 млрд.
▪️Основным покупателем акций являются сами компании через байбек, но в конце 2024 интенсивность существенно снизилась. За 4кв24 чистый байбек (обратный выкуп минус размещения акций) составил всего 39 млрд vs 88 млрд в 3кв24, всего за 2П24 – 128 млрд, тогда как за 1П24 активность составила 277 млрд.
За 2024 чистый байбек составил 404 млрд vs 625 млрд в 2023, 560 млрд в 2022, 105 млрд в 2021, 81 млрд в 2020, а с 2013 по 2019 включительно – 2.8 трлн, что превышает активность физлиц.
Если за точку отсчета взять январь 2009, за полных 16 лет чистый байбек составил 5.47 трлн, физлица в США прямо или косвенно через инвестфонды – 5.24 трлн, нерезиденты – около 1 трлн, все прочие участники финансового рынка продали уже на 3.5 трлн.
Основную поддержку акций обеспечивает байбек и физлица, тогда как нерезиденты и все остальные обеспечили чистые продажи на 2.5 трлн за 16 лет.
Особо стоит отметить - компании реализуют байбек за долг, с начала 2009 чистые заимствования в облигациях и кредитах составили 6.6 трлн vs 5.5 трлн чистого байбека.
Как американцы распределяют сбережения?
Какой финансовый инструмент стал наиболее востребованным в США среди физлиц с момента, когда ключевая ставка была близка к пику (4кв22)?
За два года американские домохозяйства распределили 2.6 трлн сбережений, где 1.5 трлн забрали фонды денежного рынка, почти 1.1 трлн – облигации, тогда как в акции поступило всего 90 млрд, а из депозитов выведено 82 млрд.
Здесь необходимо сделать небольшое уточнение. ФРС в обзоре балансов домохозяйств не учитывает ETF фонды, как пул концентрации интереса домохозяйств, тогда как в прошлом обзоре я основным бенефициаром ETF фондов рассматривал непосредственно домохозяйства.
Велико ли расхождение? В широком временном диапазоне (16 лет) по оценкам ФРС в акции со стороны населения прямо или косвенно (взаимные фонды) пришло 4.9 трлн, а по собственным расчетам (включил ETF фонды) – 5.24 трлн.
Получается незначительная ошибка, т.к. ФРС дооценивает в ретроспективе распределение активов домохозяйств в различных инвестфондах, но при коротком временном диапазоне (три года) расхождение существенное – по оценкам ФРС из акций продано на 355 млрд, а по моим оценкам куплено свыше 900 млрд, дельта почти 1.3 трлн, что критично.
Это связано с тем, что основные денежные потоки в акции последние 10 лет идут именно через ETF фонды, а не через взаимные фонды. Методология ФРС устарела, тогда как моя интерпретация более реалистична.
Как видно по графику "чистое распределение денежных потоков американских домохозяйств по финансовым инструментам", корреляция двух оценок (от ФРС и моя собственная) достаточно высокая до 2019, а расхождение начало накапливаться с 2020, что вполне логично, т.к. открытый интерес сейчас в ETF фондах.
Так как же распределены денежные потоки?
▪️Акции и инвестфонды: 156 млрд за 4кв24 (+378 млрд по моим оценкам), +558 млрд за 2024 (+852 млрд), +90.6 млрд за два года (+628 млрд), отток на 355 млрд за три года (+911 млрд), +1.96 трлн за пять лет (+3 трлн).
▪️Депозиты и наличная валюта: +139 млрд в 4кв24, +602 млрд в 2024, отток на 82 млрд за два года, отток 416 млрд за три года, +3.75 трлн за пять лет.
▪️Фонды денежного рынка: +236 млрд в 4кв24, +595 млрд в 2024, +1.5 трлн за два года, +1.8 трлн за три года, +2.37 трлн за 5 лет.
▪️Облигации: продажи на 240 млрд в 4кв24, продажи 206 млрд в 2024, +1.1 трлн за два года, + 2.93 трлн за три года и +1.25 трлн за 5 лет.
Видимая трансформация денежных потоков началась с 2019, ускоряясь с 2020 года, а до этого инвестиционные предпочтения были достаточно консервативны – почти все шло в депозиты.
Индикатор кризиса – уход от риска через продажу акций (2008-2009 и 2022-2023) и повышенный спрос к облигациям.
С 2022 года особым спросом пользуются облигации и фонды денежного рынка, но в 2024 интерес к облигациям был потерян в пользу повышенного интереса к акциям.
Судя по денежным потокам, 2024 год характеризовался повышенной, но не рекордной склонностью к риску, но видимо это был «финальный выброс», т.к. с 2025 начинается эпоха высочайшей неопределенности и турбулентности.
Оценили 7 человек
10 кармы