"Тарифная война" Трампа привела к небывалому явлению: в цене одновременно просели и доллар, и акции американских компаний, и казначейские облигации США, пишет немецкое издание Frankfurter Allgemeine Zeitung. Сигнал ясен: в мировой финансовой системе начались необратимые изменения.
В условиях меняющегося мирового порядка перед долларом возникает множество новых вызовов. Какая роль будет уготована американской валюте в будущем мире?
Глобальная расстановка сил переживает кардинальные перемены. Нынешние геополитические потрясения подрывают основы существующего мирового порядка и заставляют нас срочно задуматься о будущем международных отношений и глобальной финансовой системы.
Старый мировой порядок характеризовался отношениями взаимозависимости, одним из многочисленных примеров которой являются цепочки поставок "точно в срок". Такая зависимость, наряду с гегемонистской мощью США как якоря однополярности, лежала в основе многостороннего и основанного на правилах глобального порядка.
Правила и многосторонние организации – ООН, МВФ, Всемирный банк и ВТО, защищают в первую очередь небольшие страны.
В новом миропорядке отношения [между государствами] носят двусторонний и транзакционный характер. Крупные страны и торговые блоки могут защищать и отстаивать свои интересы. США, ЕС, Китай и Индия ведут переговоры напрямую друг с другом, минуя многосторонние институты. Малые страны – даже в рамках торговых блоков – теряют вес и влияние.
Фокус на устойчивость
Важнейший вопрос нашего времени заключается в следующем: как порядку не лишиться устойчивости в процессе длительного перехода от однополярного к многополярному миру? Устойчивость понимается как способность быстро проходить кризисы и восстанавливать первоначальную эффективность. Именно поэтому необходимо поставить в центр анализа устойчивость глобального порядка.
В этом формирующемся мироустройстве решающим фактором является роль доллара и государственных облигаций США в глобальной финансовой системе. Как основная резервная валюта и предполагаемая "надежная гавань" доллар и облигации занимают привилегированное положение. Однако такое их положение все чаще ставится под сомнение в связи с ростом других экономических держав и сопутствующим этому процессу сдвигом в глобальной структуре власти. Приведет ли такая перемена к возникновению многополярной валютной системы и насколько она будет устойчивой?
Статус доллара как резервной валюты и статус государственных облигаций США как безопасных активов или "надежной гавани" по-прежнему имеют большое значение, но их стабильность зависит от экономической и политической устойчивости США. Одной из характеристик "надежных гаваней" является то, что в периоды кризисов стоимость валют и государственных облигаций обычно растет, в то время как акции теряют в цене.
В кризисные периоды многие инвесторы обращают взор именно на эти "надежные гавани". При этом решающую роль играют такие факторы, как размер государственного долга, уровень инфляции, дефицит бюджета и устойчивость внутренней политики. Решающее значение здесь имеет доверие международных инвесторов, а его потеря может серьезно ударить по доллару и казначейским облигациям. Диверсификация глобальных резервов и развитие альтернативных безопасных активов для инвестиций другими странами могут еще больше усилить давление на американскую валюту.
Особые привилегии
Доминирование доллара дает США так называемые особые привилегии, проявляющиеся в трех разновидностях:
1. Доход от удобства (convenience yield): Вашингтон извлекает выгоду из того, что другие страны и частные инвесторы держат свои средства в долларах, что позволяет США брать кредиты по более низким процентным ставкам.
2. Постоянное рефинансирование: более низкие процентные ставки позволяют США откладывать погашение своих долгов на длительный срок, поскольку они могут постоянно их рефинансировать.
3. Стимулирующие меры вместо мер жесткой экономии: в кризисные периоды другим странам трудно обслуживать свой госдолг, поэтому им приходится либо сокращать государственные расходы, либо повышать налоги. Бегство капитала в "надежную гавань" в виде казначейских облигаций, напротив, означает, что в кризисные периоды процентная нагрузка на США снижается. Таким образом, Вашингтон может брать кредиты на более выгодных условиях и проводить программы стимулирования экономики. Эта возможность повышает устойчивость американской экономики, то есть она может лучше справляться с потрясениями.
Существенный риск заключается в утрате статуса казначейских облигаций как безопасного актива, что может быть спровоцировано претворением в жизнь так называемых идей Мар-а-Лаго администрации Трампа.
Обсуждаемый проект "соглашения Мар-а-Лаго" содержит в себе отсылки к "соглашению Плаза", которое было заключено в 1980-х годах в нью-йоркском отеле Plaza с целью добиться девальвации доллара. Однако флоридская резиденция Трампа олицетворяет принципиально иной подход. Сопутствующие этому зачастую нетрадиционные и протекционистские меры администрации Трампа – от введения новых торговых пошлин до потенциального ослабления доллара – воплощают отход от традиционной экономической политики США и несут в себе значительные риски для мировой экономики и международной финансовой системы.
Такая политика, зачастую нацеленная на получение прямой выгоды в краткосрочной перспективе, может привести к потере доверия к нынешней глобальной финансовой архитектуре. Следствием чего станет падение курса доллара, рост процентных ставок в США и дестабилизация глобальных финансовых рынков. Это, в свою очередь, изменит корреляцию между различными классами активов и сделает систему более уязвимой для потрясений.
Первые тревожные звонки после "Дня освобождения"
Первые звоночки раздались после того, как в апреле, в так называемый День освобождения, Трамп объявил о введении [новых] таможенных тарифов. Тогда [аналитиками] была отмечена необычная положительная корреляция между государственными облигациями США, акциями и долларом: все три класса активов одновременно потеряли в цене. Эта аномалия вызывает сомнения относительно того, смогут ли доллар и казначейские облигации сохранить свой статус "надежной гавани". Финансовые рынки вынудили правительство притормозить и пойти на попятную. Похоже, что поставить на место администрацию Трампа смогут не законодательная, судебная власть и не СМИ, а прежде всего финансовые рынки.
Нет ничего удивительного в том, что многие инвесторы хотят пересмотреть свои "связанные с США уязвимости", то есть риски, связанные с инвестированием в США. Аналитики утверждают, что необычные колебания на финансовых рынках были спровоцированы действиями преимущественно частных инвесторов, а не госсектора. КНР, по всей видимости, не стала сокращать свою позицию в [американских] казначейских облигациях. В целом, наблюдавшиеся в апреле колебания подчеркивают необходимость переоценки традиционных представлений о стабильности и устойчивости глобальной финансовой системы.
Обменный курс доллара просел. Ослабление американской валюты приводит к удорожанию импорта в США, в то время как экспорт, в свою очередь, получает импульс. В целом это искусственно усиливает конкурентоспособность США. Помимо таможенных пошлин, такая политика оказывает непосредственное влияние на немецкую экономику, которая сильно зависит от экспорта в США. На эти колебания обменного курса отреагируют центральные банки, то есть американская Федеральная резервная система (ФРС) и ЕЦБ. В целом нетто-последствия носят сложный, комплексный характер, особенно если учитывать инструменты фискальной политики.
Рост разницы в доходности
Кривая доходности также стала круче: увеличилась разница между доходностью долгосрочных и краткосрочных государственных облигаций (срочный спред). Уменьшение доверия к казначейским облигациям как потенциальной "надежной гавани" в будущем снижает спрос на долгосрочные облигации и приводит к росту их доходности. Увеличение разницы в процентных ставках дополнительно отражает новый вид компенсации за риск – риск потери "надежного" статуса.
Более высокие процентные ставки по государственным облигациям также влекут за собой повышение процентных ставок по корпоративным кредитам. Такие перемены приводят к сокращению кредитования и снижению инвестиционной активности. Связанный с этим более низкий экономический рост в сочетании с более высокими процентными ставками подрывает способность США обслуживать свой госдолг, величина которого уже превышает 100% ВВП и стремительно растет из года в год. Бюджетное управление конгресса прогнозирует, что к 2055 году коэффициент задолженности превысит 155% ВВП.
Можно было бы предположить, что немецкие государственные облигации как альтернативный безопасный актив выиграют от ослабления казначейских облигаций, что, в свою очередь, привело бы к снижению процентной нагрузки на долгосрочные немецкие государственные облигации. Однако резкий рост процентных ставок в США, дальнейшая эскалация торговых конфликтов или потеря доверия к доллару могут вызвать цепную реакцию, которая повлечет за собой серьезную рецессию или финансовый кризис. Взаимосвязанность финансовых рынков и растущая сложность финансовых продуктов делают систему более уязвимой для масштабных всеобъемлющих рисков, от которых пострадают и немецкий финансовый рынок, и немецкая экономика.
Главный вопрос заключается в следующем: как сделать глобальную финансовую архитектуру более устойчивой на случай, если государственные облигации США перестанут или будут лишь частично выполнять свою роль "надежной гавани"? Другими словами: можно ли полагаться на альтернативные безопасные убежища или следует начать создавать новые? В апреле от оттока капитала из США выиграли [в цене] в том числе и японские государственные облигации.
Однако у японских бумаг есть один недостаток: Токио имеет чрезвычайно высокий государственный долг, что не позволяет Японии в долгосрочной перспективе претендовать на статус безопасного актива. Таким образом, долгосрочные японские облигации со сроком погашения более десяти лет не смогли извлечь выгоду из притока в страну капитала. Еще одной причиной может быть и то, что японские долгосрочные облигации, как правило, преимущественно находятся в собственности пенсионных фондов и страховых компаний и поэтому реже торгуются и обладают меньшей ликвидностью, что является главным условием для безопасных активов.
Сложно назвать "надежной гаванью" и китайские государственные облигации. Инвестиционный рынок Поднебесной закрыт для иностранных инвесторов, а контроль за движением капитала не позволяет иностранцам неограниченно торговать этими бумагами. Рынки же государственных облигаций Германии и Швейцарии такими характеристиками [надежной гавани] обладают: государственные финансы этих стран стабильны, а облигации торгуются на мировом рынке.
Однако объем рынка торгуемых ценных бумаг слишком мал. Некоторые развивающиеся страны хотя и крупнее Швейцарии, но в них слишком высок риск дефолта по облигациям. Таким образом, в целом существует лишь несколько альтернатив американским бумагам, что укрепляет их статус как "надежной гавани" – но наряду с этим может повлечь за собой более сильные потрясения в случае его исчезновения.
Нет еврооблигациям
Чтобы повысить устойчивость глобальной финансовой системы, Европе было бы неплохо выйти из тени и взять на себя более важную роль, предложив [рынкам] безопасные активы в щедром количестве. Однако идею выпуска еврооблигаций, которые влекут за собой "коммунализацию" долгов, следует отклонить. В среднесрочной и долгосрочной перспективе она приведет только к нарастанию проблем, с которыми сталкивается ЕС. Однако может оказаться разумным пойти по новому пути и выпустить европейские облигации, которые не подразумевают солидарной ответственности.
Одним из возможных решений могли бы стать европейские безопасные облигации (ESBies/SBBS). Этот вариант активно обсуждался во время кризиса еврозоны и сегодня мог бы включать в себя также Великобританию. Однако для этого необходимо улучшить банковское регулирование и адаптировать его к реальным рискам.
Тогда Европа могла бы, подобно США в прошлом, закрепить за собой и пользоваться тремя чрезвычайными привилегиями. Но и развивающиеся страны могли бы разработать аналогичную структуру облигаций, чтобы скомпенсировать асимметричность безопасных инвестиций. Такая мера способствовала бы уменьшению оттока капитала за пределы стран в кризисные периоды.
Дела доллара не так уж и плохи
Важно отметить, что не все текущие меры администрации Трампа непременно ведут к ослаблению доминирования доллара. Например, правительство продвигает введение стейблкоинов – привязанных к доллару криптовалют. Такая мера может привести к появлению новых привлекательных глобальных платежных систем, которые позволят промышленным платформам поколения 4.0 автоматически выполнять программируемые платежи. Поскольку более 90% стейблкоинов привязаны к доллару, влияние американской валюты в платежных системах расчета, особенно между предприятиями, может лишь еще больше возрасти.
Эмитенты таких стейблкоинов должны были бы по возможности обеспечить свои "монеты" долларовыми ценными бумагами – в США в настоящее время идет пересмотр системы регулирования стейблкоинов, что создает дополнительный спрос на долларовые активы и усиливает доминирование американской валюты. При этом аналогичной тенденции в отношении ценных "евробумаг" не наблюдается, поскольку очень немногие стейблкоины привязаны к евро. Частные поставщики, которые потенциально могли бы выпускать евро-стейблкоины, опасаются правовой неопределенности, связанной с тем, что ЕЦБ оставляет за собой право при необходимости прекратить их обращение.
Кроме того, нельзя исключать финансовые репрессии. При таком сценарии американское правительство заставляет определенных участников рынка держать больше государственных облигаций США. Это создает дополнительный спрос, однако такие меры противоречат принципам свободной рыночной экономики.
В будущем доллар по-прежнему будет играть важную и доминирующую роль в мировом порядке. Однако в связи с нынешней геополитической неопределенностью и потрясениями каждая страна и каждый инвестор будут стремиться диверсифицировать свои активы и уменьшить размер активов, которые они хранят в американских ценных бумагах. В условиях всех этих изменений "надежные гавани" играют роль незаменимого инструмента для обеспечения устойчивости мировой экономики.
Если статус казначейских облигаций как безопасного актива понизится, будет тем более важно иметь в распоряжении и другие варианты. Было бы почти безответственно, если бы Европа не предоставила альтернативы, особенно с учетом того, что европейцы при этом получили бы чрезвычайные привилегии.
Оценили 9 человек
11 кармы