Высокие дивиденды – это фактически выплата будущих прибылей с большим дисконтом, подарок инвесторам сегодня от инвесторов завтра

pushkarev igor. СОМНЕВАЮЩИЙСЯ. 

Пока все обсуждают, как вернуть экономику России от многолетнего застоя к росту, российский фондовый рынок ведет себя так, как будто делать ничего не надо – все и так уже наладилось.

Красивая реклама

Умелые брокеры, чья прибыль напрямую зависит от количества проданных ценных бумаг, разработали подробную аргументацию, чтобы агитировать своих клиентов увеличивать позиции в российских акциях. Их объяснение обычно сводится примерно к следующим утверждениям.

Во-первых, российский рынок акций достаточно быстро растет. Рублевый MOEX вырос с 2014 года (за 5 лет) чуть более чем в два раза, а это 16% годовых. Валютный индекс РТС с начала 2016 года вырос в 2,3 раза, то есть 23% годовых.

Рост индексов, по их словам, совершенно оправдан – российский бюджет профицитен, объем государственных инвестиций растет, кризис пройден, в стране наступила стабильность. В то же время в остальном мире – рецессия, ставки на очень низких уровнях, и объемы денег существенно превышают разумные инвестиционные предложения, поэтому все больше инвесторов будут заходить в российский фондовый рынок.

Благодаря последовательным действиям правительства госкомпании (включая те, где есть существенные доли частных акционеров) обязаны платить дивидендами 25% прибыли, а под давлением чиновников платят даже больше: нефтяники и газовики – 50%, Сбербанк – почти 50%. Правительство даже закладывает уровень 50% в бюджет на будущие годы.

Это приводит к тому, что дивидендная доходность (отношение выплачиваемого дивиденда на акцию к цене акции) у «Газпрома» и Сбербанка достигла 6,7%, у «Роснефти» – 5,7%, у «Магнита» – 9,2%, у «Татнефти» – аж 12%. Это невиданные цифры для мировых рынков – основные индексы дают дивидендную доходность в пределах 2–3% (MOEX дает почти 7%).

Надо признать, что все эти аргументы абсолютно точны. Вопрос только в том, что они означают на практике.

Быстрый рост российского рынка акций имеет две малозаметные, но важные особенности. Во-первых, он происходит после грандиозного провала, а во-вторых – в рублях.

Достаточно чуть изменить интервалы измерения, чтобы результаты российского рынка начали выглядеть совсем по-другому. Индекс РТС (долларовый аналог MOEX) сегодня все еще в полтора раза ниже, чем на пике 2011 года, и в два раза ниже пика 2007 года. В то же время DAX (индекс Германии) и S&P (индекс США) в полтора раза выше, чем в 2007 и 2011 годах, MSCI World выше своего уровня 2011 года в два раза. Nikkei (индекс стагнирующей Японии) вырос за последние восемь лет вообще в три раза.

Разумеется, правильно выбранный интервал – с момента последнего максимального падения рубля к доллару в начале 2016 года – позволяет увидеть рост РТС. Но для инвестора, не умеющего угадывать будущее, вероятность попасть на рост РТС не выше, чем вероятность попасть на его падение.

Для тех, кто постоянно держит средства в российских акциях, доходность российского рынка за последние 15 лет равна нулю. Впрочем, и за последние пять лет инвесторы получили ровно ноль, и за последние десять – тоже. Вообще картинка выглядит так, как будто РТС каждые пять лет возвращается к одному и тому же уровню.

Еще более удивительная картина получается для отдельных акций, если учесть масштабы падения рубля к доллару (в 10 раз за 1998-2018 годы). Пока вы считаете, например, доходность вложений в акции Сбербанка за последние 12 лет в рублях, вы получаете разумные 7,8% годовых. Но при пересчете в доллары вы получите минус 0,24% годовых – уж лучше бы вы инвестировали в депозиты в Сбербанке, чем в его акции.

Для «Лукойла» долларовая доходность составит 1,8% годовых; для «Сургутнефтегаза» – минус 4,5%. Чемпион среди крупных компаний – «Газпром», он принес инвесторам минус 8% годовых (все в долларах).

Ничего удивительного в этом феномене нет. Российская экономика сравнительно мала и зависит от небольшого числа очень волатильных параметров, так что ей свойственно каждые 5–10 лет переживать серьезные катаклизмы. И если в последнее время российские власти ценой обескровливания коммерческого сектора и минимизации частного бизнеса сумели достичь бюджетной стабильности и защитить государство как институт от денежного дефицита (что, честно говоря, не так уж и необходимо – множество стран живут с бюджетным дефицитом), то рынок акций, отражающий не состояние государственных финансов, а прогнозы прибыльности и риски коммерческих предприятий, на следующий кризис среагирует точно так же – быстрым падением.

Мы не знаем, когда ждать такого кризиса: возможно, в начале 2020-х как эха от мировой рецессии и в связи с падением цен на нефть; или когда американо-китайские отношения зайдут в окончательный тупик; или когда власти совершат очередную стратегическую ошибку – будь то начало масштабной эмиссии, чтобы купить избирателя перед выборами 2024 года, или новая маленькая победоносная война, как в 2014 году. Однако понимание неэффективности российской экономики и власти подсказывают – кризис будет. И последними об этом узнают российские инвесторы – узнают по выпискам со своих счетов, где mark to market будет минус 30–40%.

Аргумент про низкое соотношение цен российских акций к прибылям компаний (Р/Е) для российского рынка не нов. Я помню его еще с 1990-х годов.

Во-первых, Россия всегда рассматривалась как страна с повышенными рисками для инвесторов. И не без оснований. В России плохо обстоят дела с защитой прав собственников. Истории о том, как даже крупнейшие компании в России кидали миноритариев, могут составить многотомный труд.

Там, где не успевали мажоритарные акционеры и менеджмент, отлично справлялось государство – ЮКОС, «Башнефть», дело Baring Vostok. Инвесторы требуют повышенную доходность за риски, соответственно на более рискованном рынке это соотношение ниже.

Во-вторых, основу российских индексов составляют компании нефтегазового комплекса, а доля компаний с высокой добавленной стоимостью и высокими доходами на активы очень мала. По оценке NYU, forward P/E ratio для нефтегазового сектора (oil and gas exploration and production industry) составляет в среднем около 11.

На втором месте в российском индексе стоят банки – у них по той же оценке средний forward P/E еще ниже – около 9. В то же время P/E, например, «Магнита» превышает 16, что с учетом российских рисков, пертурбаций с собственником и негативного восприятия рынком государственного контроля над предприятиями потребительского сектора можно считать не только на уровне, но и выше ожиданий.

В-третьих, Р/Е в районе 5–6 – это, конечно, не 9–11 для аналогичных компаний американского рынка. Но разница – не только результат учета российских рисков. Уровень налогообложения компаний нефтегазового сектора в России существенно выше, чем в развитых и других развивающихся рынках.

Поскольку ни риски России, ни состав индекса российского рынка, ни налогообложение нефтегазового сектора в ближайшие годы не станут лучше, нет смысла ждать фундаментального роста P/E и рассчитывать, что это стимулирует рост цен на акции российских компаний.

Наконец, аргумент про высокие дивиденды безусловно значим – в идеальной ситуации акции компании при росте дивидендных выплат растут в цене. Текущая дивидендная доходность тоже весьма неплоха, даже если роста стоимости акций не будет, нынешний уровень дивидендов может устроить взыскательного инвестора.

У этой логики есть лишь два изъяна. Во-первых, мы уже достаточно хорошо знаем ожидаемый уровень дивидендов госкомпаний в России. Минфин выжимает из них максимум и делает это в ущерб развитию самих компаний (особенно нефтегазовых). Высокие дивиденды – это фактически выплата будущих прибылей с большим дисконтом, подарок инвесторам сегодня от инвесторов завтра.

Зима близко

Все вышесказанное ни в коем случае не претендует на то, чтобы прогнозировать движение рынка российских акций. С его исторической волатильностью любой прогноз – заведомое шарлатанство. Не исключено, что мы еще год или больше будем наблюдать, как индекс MOEX бьет рекорды, рубль – стабильно держится к доллару, а инвесторы в «Газпром» и Сбербанк будут презрительно смотреть на держателей Amazon, Apple или вообще каких-то еврооблигаций. Местные брокеры будут еще активнее агитировать за российский рынок, набивать офшорные карманы комиссиями и напыщенно писать в фейсбуке о своей гениальности.

Не надо только забывать, что российский рынок крайне волатилен и подвержен стремительным падениям. Долгосрочные инвесторы никогда не зарабатывали на этом рынке сколько-нибудь стоящих доходов. Российские эмитенты находятся в зоне крайне высокого правового риска, сильно зависят от причуд власти по части налогообложения и регулирования.

По большей части бизнес российской компании легко уничтожить или существенно сократить одним движением пальца к кнопке для голосования в Госдуме – будь то государственный газовый гигант, частная нефтяная компания или даже лидер и фаворит российского технологического рынка – такой как «Яндекс».

В довершение всего основные макроаргументы, которые приводят сегодня аналитики (низкие ставки, изобилие денег и прочее), уже учтены в цене рынков. В половине мира ставок ниже, чем сегодня, не будет, в США ставки близки ко дну; экономический рост выдыхается. В 2021 году консенсус Bloomberg ждет рецессии. Крупные рынки достаточно легко перезимуют, а вот российскому рынку это еще никогда не удавалось без больших потерь.

Так что российский рынок остается крайне рискованным видом инвестирования и требует предельной осторожности, подготовки и готовности потерять существенную часть своих вложений. Но для тех, кто это понимает и принимает, он может быть интересным полем для вложения средств.